2014-11-07

Les allemands mettent en avant de mauvais arguments (par automatisme et simplification) peut être pour cacher les bons?

Mario Draghi contesté

Les déclarations de Mario Draghi depuis cet été ont crispé l’intelligentia allemande. A l’heure où des difficultés ne peuvent plus être dissimulées dans l’économie allemande, la tentation de trouver une nouveau un bouc émissaire dans cette guerre économique qui marche de concert avec la guerre de la communication s’affirme. Est-ce dans cette perspective qu’il faut interpréter les vives critiques contre Mario Draghi, le banquier central de la BCE qui ont été révélées par Reuters, le 4 novembre 2014 ?

 

Dans un précédent billet du 4 septembre (http://viableco.hypotheses.org/390 ),  j’avais souligné le caractère révolutionnaire des déclarations de Mario Draghi  lors de la traditionnelle réunion annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole, dans le Wyoming aux Etats-Unis. Son intervention était somme toute assez dans la ligne des pratiques américaines, mais aussi britanniques et japonaises depuis l’éclatement de la crise. Elle n’a pas du choquer grand monde dans l’auditoire, mais elle a créé la surprise en Europe et provoqué un début de crispation en Allemagne. Certes la prise de conscience de la déflation en Europe était, selon les propos même de Mario Draghi, la raison de ses déclarations. Lorsqu’une véritable baisse des prix est enclenchée, les agents renoncent à consommer en anticipant que les prix futurs seront encore plus bas demain. La demande baisse comme l’activité et l’emploi.  La déflation est dangereuse pour les entreprises, pour les particuliers mais aussi les états endettés ; elle rend les paiements des dettes de plus en plus difficiles et décourage tout pari sur l’avenir. La déflation sclérose l’économie et le futur.  Face à ce constat de déflation qui est bien là et bien réelle, Mario Draghi s’est certainement remémoré d’ancien cours d’économie…! On y enseignait que le remède à la déflation passent par des mécanismes si possible combinés : une relance budgétaire et une politique monétaire active. Mario Draghi a d’ailleurs souligné qu’il était contraint de mettre en oeuvre le second mécanisme du fait de l’inertie allemande à initier une relance salvatrice en Europe. Il a ajouté aussi qu’il n’était pas sûr que cela suffise à enrayer le problème.

Depuis ces déclarations remarquées, Mario Draghi n’a pas amendé sa position et a même donné récemment matière à déterminer le chiffre du futur QE européen (1000 milliards d’Euros). Il prévoyait retrouver le niveau du bilan de mars 2012 grâce à un gonflement adapté (création monétaire) de la masse monétaire. On avait pu remarquer que cette perspective avait rapidement attirée les solliciteurs… On avait vu G. Soros se précipiter à Bruxelles pour demander 20 milliards d’Euro pour l’Ukraine ou plus exactement, pour ses proches amis investisseurs en Ukraine. Avaient-ils mal fait leurs prévisions économiques sous le conseils de mauvais experts…? Ou bien suivant leur expérience  demeuraient-ils persuadés qu’ils trouveraient toujours des moyens pour éviter le défaut du pays (hasard moral). C’est ma foi un principe d’assurance tout risque pour leurs investissements.

 

La Bundesbank et son président Jens Weidmann, soutenu par la chancelière allemande seraient aux avant postes des critiques contre le banquier central de la BCE, Mario Draghi. L’argument mis en avant officiellement serait le laxisme que s’est permis d’afficher M. Draghi depuis plusieurs semaines. J. Weidmann refuse de prendre en compte le bien fondé lié à  la gravité de la situation de déflation en Europe qui se confirme chaque jour. J. Weidmann rappelle que ce laxisme est contraire à la tradition du modèle allemand. Le mythe de l’hyperinflation associé à toute politique monétaire non strictement restrictive est systématiquement cultivée dans la rhétorique allemande. Cette rhétorique se conforme à la doctrine initiée par le financier Hjalmar Schacht qui a contribué à l’arrivée au pouvoir de A. Hitler (cf. «du venin dans la rhétorique» ).

D’autres éléments s’ajoutent à cette critique pour expliquer la fronde germanique au sein de la BCE et la recherche d’effets d’annonce médiatiques. Il faut des effets de communication pour détourner l’attention de problèmes économiques allemands bien réels, des difficiles perspectives ukrainiennes et des non moins difficiles relations avec la Russie qui alarment les entreprises allemandes. La politique et les rapports de force interne à la BCE sont dans ce contexte bien venus et doivent être exploités. Mario Draghi est ici l’homme providentiel pour assurer le statut de bouc émissaire!

La presse allemande pourra se déchaîner sur cet homme du Sud qui s’apprête à trahir le pays, puisqu’il attaque ce qui passe pour être le symbole de bonne gouvernance à l’allemande. Les propos le visent aussi personnellement, on le conteste sur son mode de direction de la BCE et sur son individualisme. Les bureaux et les couloirs de la BCE sont en majorité peuplés d’allemands, c’est la première observation des non-allemands à leur arrivée à des postes à la BCE. On peut ainsi comprendre la pression qui s’exerce quotidiennement sur le banquier central. De plus, parmi les cinq autres membres du directoire de la BCE, la fraction allemande est bien représentée. Actuellement sont en poste au Directoire en plus du Président M. Draghi, Vítor Constâncio (portugais) , Benoît Cœuré (français), Peter Praet (allemand), Sabine Lautenschläger (allemande) et Yves Mersch le luxembourgeois. Ces deux derniers membres doivent directement leur poste à Angela Merckel. Ils sont tous deux l’antenne de Jens Weidmann, le président de la Bundesbank à Francfort. Nous savons que Yvers Mersch est un passionné d’austérité : lors de son passage au colloque de la Levy Economic Institute à Athènes en octobre 2013, nous avions pu en juger (Effie et moi). Sa troupe de garde du corps était remarquable par le nombre et la taille des individus (de vrais mercenaires prêts pour le Donbass!). Il devait penser avec raison qu’il ne pourrait pas quitter la Grèce sans cette protection.  On comprend son soucis compte tenu de ses propos provocateurs et de son attitude où transparaissait un contentement qui pouvait être interprété comme une forme de sadisme. Etait-ce fortuit?

Dans un tel contexte et compte tenu de la personnalité des acteurs, il n’est en rien étonnant qu’un conflit profond naisse au sein même du centre de l’institution bancaire européenne: son directoire.

 

Le coeur technique de la critique : plus complexe qu’il n’y paraît

Le président de la Bundesbank, Jens Weidmann, ne manque aucune occasion de dire tout le mal qu’il pense d’un éventuel assouplissement quantitatif (Quantitative Easing ou QE), autrement dit, l’achat massif de titres par la BCE sans complète « stérilisation » (rachats de titres pour un montant équivalent). Il redoute l’emballement de l’expansion du bilan au delà même des rachats de crédits titrisés.

Un QE qui aboutirait à de la création monétaire pure est un cauchemar pour les économistes allemands qui y voient automatiquement le tremplin promis vers l’hyperinflation. Ces derniers disent aussi redouter les effets d’un éventuel QE «sur le marché immobilier allemand  qui s’est déjà beaucoup tendu et qui pourrait se muer en bulle….». En considérant les prix de l’immobilier en Allemagne, on a du mal à songer à une bulle! Les loyers sont environ 1/3 des prix parisiens pour des biens équivalents. Cependant il est vrai que les QEs aux Etats Unis ont fait repartir des bulles sur des actifs, dont l’immobilier à défaut de faire repartir l’industrie. Est ce la fonction de la politique monétaire de stimuler la spéculation et les bulles? Certainement non, c’est un effet pervers que l’on doit s’attacher à signaler et à réduire. Aux USA certains économistes incriminent le manque d’action à destination directe des ménages pour alléger les dettes dans l’épisode des subprimes et compte tenu des blocages des effets de redistribution. Ce type d’action envisagé mais révoqué par les lobbies financiers aurait été préférable à une injection sur les marchés ayant provoqué le redémarrage de la spéculation. La consommation aurait été stimulée et les questions sociales connexes plus facilement réglées. Les établissements financiers auraient certes eu plus à souffrir des pertes liées aux engagements dont ils n’avaient pas bien mesuré les risques. Quand on joue on peut perdre! Cette option aurait réduit significativement les mécanismes de hasard moral.

Plus largement la question des canaux d’irrigation de l’économie réelle par la politique monétaire se pose en terme sérieux, c’est un thème à explorer dans le cadre des nouvelles théories monétaires en développement dans la science économique. Quels sont les canaux pour l’irrigation la plus rapide de l’économie réelle capable de soutenir la ré-industrialisation et/ou les transitions énergétiques? Un débat programmatique pour l’Europe procède de la recherche de réponse à cette question.

L’option d’une réduction quantitative des dettes des ménages (principalement des dettes immobilières ou étudiantes) pourrait être légitimée parce qu’elle apporterait  un correctif à l’accroissement des prix lié à des dynamiques spéculatives. Elles ont eu des  effets pervers sur la répartition aggravant les inégalités (cf. A. Mian Atif et A. Sufi (2014))(3)

. Cette réduction renferme un effet potentiel de relance et d’effet multiplicateur. Elle devrait être accompagnée de mesures d’incitation à destination des banques afin qu’elles ne  gèlent pas les engagements (anti-credit crunch). Ces arrangements institutionnels permettraient de rétablir la logique du financement de l’économie réelle mise à mal par le fonctionnement non efficient des marchés et la contribution à l’amplification des dynamiques de crises et de credit crunch.

 

La Sonnette d’alarme a été tirée en fait dans l’été en Europe avec la mise en place d’un taux de dépôt négatif depuis le 5 juin 2014. C’est cette mesure qui a auguré une série de nouvelles mesures non-conventionnelles de la BCE.  Elle a beaucoup ému en Allemagne …. Ce taux est censé inciter à l’investissement dans l’économie réelle en pénalisant l’inertie signe d’inefficacité du marché interbancaire. La mesure a cependant rapidement montré sa limite, ce qui a amené Mario Draghi à envisager des compléments et une poursuite des actions non conventionnelles…

Face à cette mesure de l’été, les allemands formulent une critique “sociale”, elle est une atteinte à «la culture de l’épargne» allemande. Cette mesure est perçu comme une attaque directe contre les épargnants (les rentiers ?). L’électorat allemand marqué par une démographie depuis longtemps en berne, alimente cette rhétorique inertielle. Elle est perçue comme une attaque directe contre les populations allemandes. On vérifie encore une fois combien le discours en Europe de la coopération fait horreur aux allemands : imaginer que des titres souverains des pays européens (du Sud !) pourraient servir de contre parties aux QE est un vrai cauchemar par les media qui savent conditionner l’allemand moyen. L’italien, Mario Draghi n’a pas la confiance du peuple allemand et de ses élites, c’est un constat.

Une question théorique : la trappe à liquidité

La question théorique qui demeure en suspend a trait à l’efficacité d’ensemble des politiques monétaires:  la trappe à liquidité. Dans un contexte de trappe à liquidité totale et avérée, la politique monétaire n’est pas efficace. Peut-on être “un peu mais pas trop” dans la trappe avec une politique monétaire efficace à la marge ? C’est supposer une linéarité du processus que rien ne garantit vraiment. La question a commencé a être abordé dans les travaux de viabilité menés par Jacek Krawczyck le polonais enseignant en Nouvelle Zélande et son confrère de Corée Kunhong Kim (1)

Il n’y a pas que les académiques pour commencer à raisonner en terme de viabilité,  les observateurs des marchés y viennent aussi en stigmatisant la situation monétaire en Europe : «Disappointing second-quarter data from the Eurozone has sparked great concern for the region’s economic viability» (2)

Les observateurs soulignent en effet que la situation dans la Zone Euro pourrait ressembler à celle caractérisée par l’expression proposée par l’économiste John Maynard Keynes,  de trappe à liquidité. Elle caractérise une économie dans laquelle aucun signe de rétablissement n’apparaît malgré un taux nominal d’intérêt bas et des mesures monétaires expansionnistes diverses.

Cette analyse pourrait expliquer la réticence à suivre Mario Draghi dans l’argumentation d’un QE.  Force est de constater que les critiques ne s’en recommandent pas.  Dans une situation de trappe à liquidité, avec un taux d’intérêt près-de-zéro, la politique monétaire expansionniste devient inefficace.  Il n’y a pratiquement aucune différence à détenir de l’argent liquide ou des obligations. L’injection de monnaie  s’accumule sans se porter sur le financement de l’investissement (pas d’expansion du crédit). L’argent perd son lien avec la richesse réelle et devient un support virtuel inerte.

On peut imaginer que le mode d’accumulation peut se révéler plus divers et complexe mais pas moins virtuel. C’est la tentation offerte par les placements sur des actifs spéculatifs déconnectés de la réalité économique (casino).  Les acteurs financiers s’en remettent aux jeux spéculatifs,  à leur imagination, délaissent définitivement le financement et la logique de l’économie réelle. Tout s’engouffre dans le processus qui entretien l’instabilité et les rebonds des crises.

La situation est encore aggravée pour l’économie réelle (ce qui en reste) si les taux d’intérêt réels s’élèvent du fait d’une inflation proche de zéro (ou pire la déflation) ,- c’est la situation présente en Europe avec 0,4% d’inflation soit 1,6% en dessous de la cible de 2%-, ceci même si les taux nominaux sont bas. Il devient impossible de ranimer dans le contexte la demande de crédit par la politique monétaire. Le Ministre des Finances allemand, Wolfgang Schäuble, a depuis longtemps formulé cette question. La BCE aurait selon lui déjà ainsi épuisé les instruments à sa disposition. Il ne reste donc à la politique monétaire que des effets «cosmétiques», pour la plupart des effets de communication. Il en va ainsi du passage de 0,15% à 0,05% du taux directeur. Aucune baisse ne va ressusciter la demande de liquidité.

Il semble que Mario Draghi ne veuille pas se déclarer vaincu et cultive encore quelques espoirs. Le pari de M. Draghi est de tenter toute les formes de politique monétaire les plus innovantes en mettant la diversités des outils issus des innovations financières à son service. Il a même la volonté de prendre en compte les spécificités structurelles du marché financier européen pour tenter une réanimation.

Contrairement à ce qui prévaut aux Etats Unis,  les politiques monétaires en Europe opèrent plus largement par le système bancaire et l’intermédiation. C’est un constat et aussi une contrainte qui pèse sur l’efficacité de la politique monétaire dans la situation présente.

La fragilité des bilans des banques européennes depuis la crise est manifeste (fragilité que les stress tests confirment régulièrement) et ce quelque soit les injections dont elles ont bénéficiées. Cette fragilité devient un caractère structurel du système bancaire européen. La puissance des lobbies bancaires aux sein des autorités publiques de la zone euro paralyse les tentatives d’apporter des solutions directes et viables aux problèmes. Dans ce contexte, lorsque la banque centrale injecte de la liquidité, les banques répondent en stockant cette liquidité, afin d’améliorer leur capitalisation structurellement défaillante. Ceci  pour couvrir leurs engagements à risque, auxquels elles ne sont pas prêtes à renoncer puisque c’est la source de leur profit et des bonus des acteurs financiers. Ce cercle vicieux procède de ce constat. Il explique aussi la décision de l’été d’imposer des taux de dépôts à la BCE négatifs pour dissuader le stockage!…Cependant il y a d’autres forme de stockage de la liquidité pour éviter la pratique du crédit…et point d’incitation pour les décourager.

Mario Draghi veut faite encore office de “bon samaritain”, il pense qu’en injectant de la liquidité contre des actifs (programme d’achat ABS) qui handicapent les banques il va leur rendre service et qu’ainsi elles vont se remettre à prêter de bonne volonté (rationnellement). On peut aisément considérer que cette tentative ne revienne qu’à un ennième cadeau fait aux banques pour repousser la question de la responsabilité des engagements hasardeux. Le hasard moral n’en serait que stimulé… La fronde a ainsi dans son sac encore bien des arguments pour perturber le sommeil de M. Draghi et ne pas laisser l’Euro indemne…

 

Références :

Christophe Blot et Fabien Labondance (2014) “Pourquoi un taux d’intérêt négatif ?” blog de OFCE, 23 juin 2014

Paul davidson (2011), Post Keynesian Macroeconomic Theory, Second Edition: A Foundation for Successful Economic Policies for the Twenty-first Century, Edward Elgar Pub; 2nd edition (July 31, 2011)

(1)Jacek Krawczyk & Kunhong Kim, 2014. “Viable Stabilising Non-Taylor Monetary Policies for an Open Economy,” Computational Economics, Society for Computational Economics, vol. 43(2), pages 233-268, February.

Krawczyk, Jacek & Kim, Kunhong, 2009. “Satisficing Solutions To A Monetary Policy Problem,” Macroeconomic Dynamics, Cambridge University Press, vol. 13(01), pages 46-80, February.

(2) Helen Lai, Convex capital managment, “ECB’s Toolbox in a liquidity trap”), 11 septembre 2014 :

Bennett T. McCallum, 2006. “A Monetary Policy Rule for Automatic Prevention of a Liquidity Trap,” NBER Chapters, in: Monetary Policy with Very Low Inflation in the Pacific Rim, NBER-EASE, Volume 15, pages 9-42 National Bureau of Economic Research, Inc.

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